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一季度业绩略超预期，逆境中经营韧性突出：公司近期公布23 年一季报，一季度实现营业收入23.33 亿元，yoy-28.40%，qoq-12.26%，归母净利润1.83 亿元，yoy-52.83%，qoq+71.08%。在全球农化产业链主动去库成交惨淡的背景下，公司一季度业绩已开始出现环比改善，并超市场预期。一季度毛利率环比四季度提升1.59pct进入复苏区间，我们认为这一方面受益于原药价格下跌，公司购销侧灵活调整带来成本持续下行，另一方面受益于B2C 模式的持续推进。一季度财务费用、投资收益和公允价值变动收益基本打平，汇率波动控制能力持续优秀。公司22 年四季度、23年一季度购买商品、接受劳务支付的现金流同比提升，但一季度末公司存货17.21亿元，相较于22 年末16.57 亿元仅有小幅提升，且总体看公司存货/总资产约15.9%，2022 年库存压力与同行相比也处于低水平，公司库存周转及管理能力持续稳健。

看好农化景气触底回暖，公司成长性释放：当前全球农化市场经历去年供应链危机下主动屯库造成的过山车行情后仍处于主动去库周期，但需要认识到由于粮食价格坚挺，中长期农化真实需求中枢还在高位，短期库存波动周期只能是扰动，与14-15年油价和粮食价格崩塌情况并不相同。随着后续全球农化市场库存持续去化，市场购销有望在Q2 末恢复正常水平，农化标的中我们最看好拥有终端市场能力的润丰股份，相对于上游原药环节，公司贴近终端在景气反转中最为敏感。另一方面，由于国内原药产能持续扩张，且本轮资本开支大都为头部合规龙头企业，未来洗牌的周期会更长，我们之前深度报告也判断，供需格局恶化的原药面临长期震荡下行趋势；而掌握核心市场登记证和渠道等高壁垒通道资源的企业才真正能够实现长期成长。公司截至22 年底已拥有海外登记证4900 多个，数量持续增长；海外新国家市场拓展及B2C 渠道下沉也在持续攻城略地；在原药端先进制造项目的推进也将进一步完善公司产业链配套优势，并为公司在终端差异化配方制剂产品的推广赋能。

截至5 月5 日，中农立华农药综合价格指数自今年年初已下滑31.0%，由于产品价格下行，我们结合22 年情况下调收入及毛利率预测，预计公司23-25 年归母净利润分别为14.81、17.49、20.92 亿元（原23-24 年预测分别为20.84、23.86 亿元），按照可比公司23 年17 倍市盈率，给予目标价90.78 元并维持买入评级。

风险提示

原材料及终端市场波动风险；业务拓展不及预期风险。

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